El año 2022 ha sido muy interesante desde el punto de vista macroeconómico. Es el año de la reapertura de la economía postpandemia del COVID-19, del retorno de la inflación y las carestías en materias primas clave, del inicio de una guerra económica y militar en Europa, de las devaluaciones masivas y quiebras de países emergentes, y también el de la gestación de la recesión global de 2023.

Ahora veremos el por qué todo este “cocktail” podría acabar siendo bastante épico y doloroso durante 2023 y el rol que ha jugado la FED.  Para ubicarnos en este contexto, hay que recordar que la Federal Reserve (FED) (el banco central americano), tiene un doble mandato, que es difícil de cumplir. Esto se debe a que tiene dos objetivos que suelen estar reñidos, (1) estabilidad de precios y (2) bajo desempleo. Y como se puede ver en la Figura 1, hay una relación negativa entre ambos: cuando el desempleo baja la inflación sube y viceversa.

Figura 1: Inflación y desempleo, 1981-2017

Fuente: Mishkin et al. 2019

Error #1: Sobre reaccionar a la pandemia

Comenzaremos por el principio, con la pandemia. En marzo y abril de 2020, cuando estalló la pandemia de COVID-19 y se impusieron los confinamientos y restricciones a la movilidad humana (que cayó hasta un 50% como muestra la Figura 2), la tasa de desempleo en EEUU se disparó…

Figura 2: Movilidad humana, 2020-2021

Fuente: Google mobility reports

Figura 3: Tasa de desempleo

Fuente: ST. LOUIS FED. 

…la FED entró en pánico, y lanzó una de las políticas monetarias expansivas más salvajes  que se han hecho nunca. Querían evitar un desastre social, por lo que, en un lapso muy breve, imprimió el 30% de todo el dinero que se había creado hasta la fecha en la historia. El objetivo era evitar que la falta de liquidez de consumidores y empresas provocase una cadena de impagos que contagiase a los bancos y que se repitiese un evento financiero sistémico tipo 2007-2009.  

Este fue el primer error: “pasarse con la impresora de dinero”. La magnitud de la inyección de dinero en el sistema durante 2020 fue brutal, y se puede ver claramente en el salto del agregado de la M2 en la Figura 4, que pasó de 15 billones a casi 22 billones de dólares.

Figura 4: Masa Monetaria M2

Fuente: ST. LOUIS FED. 

Todo este dinero sirvió para disparar el consumo y la demanda de bienes de una población confinada, que reemplazó y sustituyó el gasto que en condiciones normales habría ido destinado a los servicios. Para que el lector se haga una idea, en EEU el consumo de bienes típicamente contabiliza un 35% del total del consumo mientras que los servicios son el 65% restante.  Por tanto, en un contexto en el que no se podía gastar en servicios, pero sí comprar bienes; la inyección de dinero de la FED lo que hizo fue estresar todavía más las cadenas de suministro, que ya estaban sumidas en un caos total por los lockdowns asíncronos que se daban por todo el planeta. Las restricciones habían hecho que nada estuviese en su sitio: no había trabajadores en los puertos, faltaban camioneros, faltaban chips…, y el coste de mover productos en un sistema globalizado y fuertemente interconectado se multiplico por 5 como muestra la Figura 5.

Figura 5: Índice global de tarifas de fletes de contenedores

Fuente: Statista.com

Error #2: No hacernada para controlar la inflación durante todo 2021  

Así, durante la segunda mitad de 2020 y el primer trimestre de 2021 se gestó una bomba de relojería con dos ingredientes:

• Una demanda artificialmente dopada, que no caía por las políticas monetarias (y fiscales) expansivas
• Una oferta global desestructurada y al límite de capacidad, que no daba abasto para satisfacer la demanda de bienes.

Dada una oferta fija o en contracción, si la demanda se mantiene o sube tarde o temprano, suben los precios. Las subidas de precios comenzaron a asomar en el IPC de abril de 2021 en el que la inflación se situó en un insólito 4.1%. En mayo de 2021 en un 4.9%. Y de ahí hasta casi alcanzar cifras de doble dígito como se ve en la Figura 6.

Figura 6: Inflación EEUU

Fuente: Elaboración propia, datos ST. LOUIS FED. 

A toro pasado es fácil ver que ese era el momento en el que la FED tenía que haber actuado. Sin embargo, en aquellas fechas, era difícil determinar si la inflación que registraba el IPC se debía (i) a los problemas de las cadenas de suministro, o (ii) a las políticas expansivas. En la FED decidieron catalogar la inflación como “transitoria”, no hacer nada y “esperar a ir viendo más datos”. Este fue su segundo gran error, mucho menos justificable que el primero. 

Usando la diferencia entre (i) el tipo de interés óptimo/automático para equilibrar mercados financieros y de bienes implicado por la regla de Taylor y (ii) el tipo efectivo fijado por la FED, se puede medir el tamaño del tamaño de “la cagada en la gestión de la política monetaria”. En la Figura 7 abajo, se puede ver que ya verano de 2021 los tipos deberían haberse aumentado hasta el 8% y no en el 0%. Finalmente, en noviembre de 2021, con seis meses de retraso, Powell, el presidente de la FED, anunció que iba a virar el tipo de política. Pero no fue hasta marzo de 2022 que comenzó el ciclo de subidas de tipos de interés. En ese momento los tipos estaban al 0.07% cuando ya debían haberse subido agresivamente hasta el 10%. Es decir, se tardaron once meses en reaccionar con una política muy laxa demasiado tiempo.

Figura 7: Taylor rule vs tipo efectivo

Fuente: Elaboración con datos del ST LOUIS FED, modelo de LW y estimaciones de la regla de Taylor del autor.

A la inercia inflacionaria que ya se había ido gestando, se le sumó la invasión militar de Rusia a Ucrania con un shock energético comparable al de 1973. El petróleo ruso representa alrededor del 10% del suministro mundial de petróleo y proveía aproximadamente el 40% del gas de toda la UE. La reacción del bloque OTAN/occidental para castigar la invasión rusa fue sancionar económicamente a Rusia con restricciones financieras y a la exportación e importación, a fin de “frustrar efectivamente las capacidades rusas para continuar con la agresión”.  El efecto fue que el petróleo ruso dejaría de comercializarse la misma medida, lo que provocó una brecha en el suministro. Todo esto contribuyó a meterle más presión al alza a los precios de la energía, lo que se traduje en que el precio promedio de la gasolina en EEUU pasase de unos 2.8$ por galón a 5$ por galón.

Figura 8: Precio gasolina en EEUU

Fuente: Gasprices

Afortunadamente, los peores escenarios de hambrunas globales que comentábamos en este post y las proyecciones inflación energética y facturas energéticas desorbitadas que hacían otros analistas a raíz de la guerra no se han materializado.  La UE permitió la exportación de fertilizantes, la reapertura del puerto de Odessa salvó el suministro de grano desde Ucrania al mundo y los esfuerzos de los gobiernos por cubrir las facturas han servido para proteger a los consumidores. Otro factor clave que ha hecho que 2022 no sea desastroso han sido los lockdowns en China. Una economía china cerrada al mundo y con baja movilidad no necesita tanto petróleo, lo que unido a que EEUU ha vaciado sus reservas y a las expectativas de recesión de 2023 en el resto del planeta, ha evitado la tormenta perfecta. Además, con la progresiva vuelta a la normalidad, los costes del comercio global han bajado casi a niveles pre-pandemia (ver Figura 5) y la tendencia de precios generales ya sugiere que llevamos varios meses en territorio “desinflacionario” (ver Figura 6 o este post). El sistema está absorbiendo el shock y re-equilibrándose. Eso sí, con unos precios un 10% más altos que hace un año pero al menos… no se ha roto nada todavía.   

Error #3: Dejar los tipos de interés en niveles demasiado altos (o subirlos) durante 2023

Desafortunadamente los gobernadores de la FED parece que quieren asegurarse de destrozar la economía americana y la global, y tras la subida de tipos más rápida de la historia (pasando del 0.25 al 4.25% en sólo 9 meses, ver Figura 9), han anunciado que durante 2023 seguirán subiendo tipos hasta el 5.1%. Esto tiene muchísimas ramificaciones, pero me centraré en subrayar que la FED se está equivocando de nuevo.

Figura 9: Ciclos de subidas de tipos de interés durante la historia económica reciente

Fuente: Statista.com

Comentaba que según la regla de Taylor la FED debería haber actuado ya en 2021 subiendo tipos, y que cuando comenzó el ciclo de subidas en marzo de 2022 llegaba muy tarde. Ahora podemos preguntarnos: ¿Es realmente necesario seguir subiendo tipos de interés cuando el sistema parece que se está reequilibrando sólo? ¿Qué debería estar haciendo ahora si utilizasen los mejores datos disponibles que hay sobre la dinámica del mercado inmobiliario americano? Pues precisamente lo contrario a lo que ha dicho que va a hacer.  Y el motivo es que la FED está utilizando datos desfasados, que van con un retraso de entre 12 meses para el componente de rentas de la vivienda. Si la vivienda no fuese un componente clave no pasaría nada, pero la vivienda por sí sola representa aproximadamente el 40% del CPI en EEUU. Esto distorsiona todo. Básicamente están viendo el pasado, y es muy posible que en EEU estén ya en deflación y no lo sepan, como muestra mi estimación del verdadero dato de inflación mensual de noviembre de 2021.

Figura 10: La dinámica de precios del sector inmobilario ZORI y rentas imputadas

Fuente: Zillow research

Figura 11: Tasa de inflación mes a mes

Fuente: Elaboración propia con datos del US BLS y Zillow

Así pues, he re-estimado la serie de inflación americana sustituyendo el componente del inmobiliario por el Zillow Observed Rent Index (ZORI) y manteniendo el resto de componentes y los pesos que utiliza el US Bureau of Labor Statistics. Con esos datos he recalculado el tipo de interés óptimo a fecha de hoy en base a la regla de Taylor con una serie temporal de datos que refleja los precios “de ahora”, y no “de hace 12 meses”. También he usado los escenarios de Goldman Sachs sobre crecimiento e inflación en 2023. El resultado es que los tipos de interés ahora deberían haber comenzado a bajar hace ya unos meses. De hecho, como la intervención se ha retrasado tanto, el tipo óptimo a fecha de hoy (un 6%) todavía estaría por encima del tipo terminal esperado del ciclo de subidas de tipos.

Figura 12: El futuro error de la FED

Fuente: Elaboración propia con datos del US BLS y Zillow, modelo de LW y estimaciones de la regla de Taylor del autor.

Para que quede claro: el uso de datos del inmobiliario desfasados hará que la FED durante los próximos meses vea que el IPC se mantiene alto o baja muy lentamente, lo que le dará argumentos para seguir subiendo tipos o mantenerlos demasiado altos. Sin embargo, la realidad es que estamos entrando en deflación y el tipo óptimo debería bajar del 6% al 1% en lugar de subirlo del 4.25% al rango del 5.1% – 5.25% como tiene planeado.

Estas subidas de tipos de interés forzarán al resto de bancos centrales a subir sus tipos para defender sus monedas y evitar fugas de capitales, haciendo que la política monetaria se vuelva más restrictiva en todo el planeta al mismo tiempo. Esto en un contexto en el que como muestra la Figura 13 las condiciones de endurecimiento o de “tightening” global están cerca de máximos históricos. Y este es el tercer error que va a cometer la FED: utilizar datos desfasados, pasarse de duros cuando deberían estar aflojando y contagiar la política monetaria represiva al resto del planeta.

Figura 13: Condiciones de endurecimiento financiero global

Fuente: Greenberg Center for Geoeconomic Studies

Conclusión

La FED la ha pifiado ya dos veces en los últimos dos años. Primero por pasarse inyectando liquidez y permitir la gestación de una bomba inflacionaria durante todo 2020. Segundo, por no reaccionar a tiempo para frenarla y no subir tipos agresivamente en 2021, dejando que la inflación se propagara por todo el sistema. My bet: la tercera gran pifia será subir tipos cuando debería bajarlos, lo que hundirá la demanda global y de EEUU en 2022 y forzará una cascada de políticas restrictivas en todo el planeta cuando el sistema ya se estaba reequilibrando.