Gestación

En construcción….

La historia económica reciente europea se puede resumir del siguiente modo. La integración financiera y el acceso al capital exterior a precios atractivos que siguieron al comienzo de la UEM, permitió (a) el sobredimensionamiento de los bancos europeos hasta el punto de amenazar las finanzas públicas. Las condiciones favorables y evaluaciones optimistas del riesgo de crédito se debieron fundamentalmente a (b) una fijación errónea de los tipos de interés de las deudas soberanas por parte de los mercados financieros internacionales y a unas previsiones demasiado optimistas del crecimiento. En el auge inversor, (c) los bancos del norte diversificaron mal el riesgo y se expusieron demasiado al posible colapso de las economías de la periferia. Estas economías, dopadas por el crédito proveniente del norte, (d) acumularon importantes desequilibrios de demanda (por un endeudamiento excesivo) y vivieron la aparición de burbujas en los precios de las viviendas.

a)    El sector financiero se sobredimensionó

Los años 2000’ fueron los del crecimiento mundial de los flujos de capital, el sobredimensionamiento bancario y  la interconexión de los sistemas bancarios y financieros nacionales (que fue especialmente fuerte en Europa). Este aumento del tamaño de los sectores bancarios nacionales incrementó la vulnerabilidad del sistema.  La escalada de los balances bancarios de las economías europeas, especialmente a finales de los 2000’ fue espectacular, tal y como muestra la Figura 1. En todos los países, los activos bancarios superaron varias veces el tamaño de la economía del país. Destacan los casos de Irlanda (9 veces), Holanda (5 veces), Bélgica, Francia, Austria  (3.75 veces) y España (3 veces).

Figura 1: Escalada del sector Bancario vs PIB nacional

A su vez, el sobredimensionamiento que vivió el sector bancario está relacionado con la idea del “too big to fail: la expectativa que tienen los bancos de que los Estados acudan al rescate en tiempos de crisis ya que son piezas claves del sistema.El auge y la concentración bancaria  alcanzó una magnitud tal que multiplicó el riesgo sistémico de ciertas instituciones, que en algunos casos como el BNP Paribas, ING Bank o el Banco Santander, tienen activos que equivalen o superan el valor del PIB de su país.

Del mismo modo, los activos de los sistemas bancarios nacionales, en gran parte dependientes de las finanzas exteriores, terminaron por tejer una monstruosa red gigante de interdependencias: tan grande que desafiaría las capacidades de los gobiernos nacionales a la hora de asegurar garantías fiscales creíbles. Esto provocó la emergencia del famoso “vínculo vicioso” o nudo gordiano, que ataría la solvencia de los Estados y la sostenibilidad de su deuda a la de su sus bancos. Cuando los recursos fiscales se volvieron limitados en relación a los problemas entre manos, sin la opción de financiación a través vía impresión de moneda ilimitada, la credibilidad del apoyo gubernamental comenzó a cuestionarse.

El déficit de credibilidad gubernamental, hizo del sistema financiero europeo un ente cada vez más frágil, lo que en algunos casos terminaría por precisar de una intervención oficial (ej: MOU para España). Esto a su vez empeoraría las condiciones para obtener financiación de los Estados en el mercado de deuda pública, lo que reforzó la inestabilidad del sector financiero privado. Esta dinámica de retroalimentación positiva conjunta y suicida, se ha evidenciado en varios trabajos de investigación como los de Mody y Sandri (2012), Acharya, Dreschler y Schnabl (2011).

En una economía integrada financieramente como la europea, una consecuencia inevitable de la expansión de los sistemas bancarios nacionales fue el crecimiento de las transacciones con el exterior. El resultado, la proliferación de la participación extranjera en los activos y deudas del país, que contabilizaron varias veces el PIB nacional. En la Figura 2 se muestran las posiciones con el exterior de diferentes economías.

Figura 2: Activos y Pasivos externos en relación al PIB

b) La fijación de los tipos de interés fue errónea

El segundo hito de la historia económica europea reciente ha sido el malfuncionamiento de los mercados de capitales fijando erróneamente los precios del dinero. A medida que la última fase de la UEM se acercaba, los tipos de interés a los que se financiaban países como Grecia comenzaron a converger con los de Alemania. La Figura 3 ilustra la convergencia para los bonos a 10 años y muestra la creciente divergencia a raíz del colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Los mercados durante la fase de construcción de la UEM fallaron a la hora de discriminar la situación de cada uno de los paíes y posteriormente han sobrediscriminado a los PIIGs.

Figura 3: Spreads con el Bono Alemán a 10 años.

Ambos fenómenos podrían explicarse con la siguiente historia: a pesar de que no existían previsiones de rescate en el Tratado de Maastricht, los mercados hasta bien entrado 2009 esperaron algún tipo de rescate individual a los deudores en problemas.  Para aquel momento, el alcance de los problemas del euro se volvió claro: las reducidas expectativas de crecimiento para las economías de la zona y el deterioro fiscal masivo iban a ser el nuevo escenario europeo. Una vez los mercados comprendieron los obstáculos políticos y financieros para adecuar la financiación de los rescates y el grado de apoyo de ciertos líderes políticos para la restructuración financiera del conjunto del sistema europeo, la puerta a un equilibrio destructivo quedó abierta.

La hipótesis de la errónea fijación de precios puede testearse (de forma no muy rigurosa, todo sea dicho) comparando “lo bien” que se fijaban los spreads de las deudas de los diferentes países antes de 2009 respecto de Alemania con la fijación de los spreads de las provincias Canadienses y los bonos federales. En un estudio que abarca 1981-2000, Georgopoulos y Hejazi (2007) [Link] estimaron que un incremento del 1% del ratio Deuda/PIB provocaba un aumento del spread de la provincia de 0.54 (0.00054%) puntos base y que un incremento del 1% del ratio Déficit/PIB provocaba un incremento de 2.4 puntos bases (0.024%). Si uno aplica estos factores a las deudas y déficits europeos en relación a Alemania, podemos hacernos una idea de como estos diferenciales se han fijado en relación al modelo Canadiense, en el que en teoría tampoco caben los rescates. En conjunto, podemos afirmar los diferenciales de la periferia con respecto a Alemania fueron demasiado amplios.

La Figura 4 muestra estos diferenciales hipotéticos. En Grecia, España e Irlanda, los diferenciales hipotéticos del modelo son diferentes a los que existieron en los mercados de bonos.  Para Irlanda y España, estos diferenciales toman valores negativos, es decir se financiaban a un precio inferior al que deberían.

                        Figura 4: Diferenciales hipotéticos vs Reales 

c)     Las economías del norte no diversificaron los riesgos y se sobreconcentraron en el sur

La creación de la UEM, eliminó el riesgo de tipo de cambio y la armonización técnica entre los sistemas financieros nacionales, lo que produjo un auge inversor del norte en el sur. El trabajo de Kalemli-Ozcan (2009) documenta que en 1997, aproxidamamente un 12% de los activos financieros a largo plazo emitidos por residentes de la zona euro estaban en posesión de otros residentes de la zona euro. En 2006, las proporciones eran del 58% para activos de deuda y del 29% para el caso de las acciones. En contraste, en 1997 la tenencia de los no residentes era del 5% y en 2006 seguía por  debajo del 10%. Es decir, los europeos cada vez invertían más en los activos de otros europeos en relación a los no europeos. Blank y Buch (2007) en su estudio econométrico también demostraron un efecto positivo del euro en el entrecruzamiento de deudas y activos bilaterales.

En la actualidad, los bancos en las economías del núcleo europeo están altamente expuestas a la deuda soberana de la periferia. Por ejemplo, los bancos alemanes y franceses tienen deuda periférica por un valor del 5% de su PIB. Si bien es cierto, están mucho menos expuestos que los propios bancos periféricos a la deuda periférica. Destaca el fatal posicionamiento que tienen los bancos de España (25%) y Grecia (26%).

Figura 5: Exposición total de los bancos a la deuda soberana periférica (% PIB)

La relocalización de las inversiones por parte del Norte supuso una gran concentración de la exposición a los países de la periferia. Especialmente a los países que expeirmentaban burbujas inmobiliarias más exacerbadas. Los bancos del Norte pasaron a estar menos diversificados y al estar sus riesgos más correlacionados, aumentaron el potencial de contagio de un pánico bancario. Evidencia directa de los fallos a la hora de diversificar riesgos por parte de las economías del norte la podemos observar en la Figura 6. Como muestra la Figura 6, la exposición a la periferia, en un sentido amplio (si tenemos en cuenta préstamos a empresas y corporaciones) es muy significativa en las economías del núcleo. Para el caso de los bancos franceses, la exposición es de casi el 25% de su PIB (una gran parte del mismo derivada de la interacción con Italia). Los bancos alemanes y británicos tienen una exposición de alrededor del 15% de su PIB.  Alemania está principalmente expuesta a Grecia y a España, mientras el Reino Unido está altamente expuesto a Irlanda y España.

 Figura 6: Exposición Amplia Cruzada (% PIB)

Estas cantidades son lo suficientemente grandes como para suponer una amenaza sistémica. En la Figura 7 muestra la evolución de los derechos de cobro de los bancos del norte de Europa en las economías de la periferia  Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España) expresadas como el promedio de los derechos de cobro totales bancarios del país.

Figura 7: Prestación a los PIIGs  (%PIB)

Con la excepción de Austria, cuyos bancos se centraron en Europa del este y del centro, los países muestran un aumento significativo en la prestación a las economías de la periferia.

d) El auge de los desequilibrios reales y de la demanda.

La concentración geográfica del riesgo que acumularon las economías del norte podría haberse justificado si el retorno esperado de las inversiones en la periferia también hubiese aumentado. El ahorro (inversión) en la periferia se hundió (aumentó) y se generaron importantísimos déficits por cuenta corriente, además muy persistentes tal y como muestra la Figura 8.

Figura 8: Balanza por Cuenta Corriente (% PIB)

En la teoría intertemporal básica de la balanza comercial,  un aumento en las expectativas de crecimiento en productividad genera un déficit debido al bajo ahorro (los consumidores gastan hoy parte de sus ganancias futuras) y la mayor inversión (puesto que los flujos de capitales se aprovechan del crecimiento de la productividad factorial). Esta visión benigna de los déficits comerciales de la periferia, si hubiese sido válida, podría haber racionalizado la excesiva concentración de la inversión en la periferia.

En los años 2000’, muchos autores tenían una visión optimista al respecto de estos déficits por cuenta corriente.  Blanchard y Giavazzi (2002) argumentaban que los déficits periféricas reflejaban los flujos eficientes de capitales de los países ricos a los pobres, que predecía la teoría del crecimiento. Giavazzi y Spaventa (2011) documentaron una relación positiva entre los déficits y el crecimiento, pero la mayoría del mismo se debía a una elevada demanda, más que a un elevado crecimiento de la productividad atrayendo flujos de capital. Mientras las dinámicas del crecimiento de la demanda difieren de país a país, un marco unificador parece ser el de unos tipo sde interés y un vasto acceso al crédito.

En los años 2000’, los booms inmobiliarios  emergieron en numerosos países del mundo, incluyendo dos de los que actualmente están en el corazón de la crisis: España e Irlanda. El crecimiento de los precios de la vivienda y de la demanda  se reforzaron en un bucle desestabilizador.. En la Figura 9 se puede observar el incremento de precios de la vivienda en diferentes países de la zona euro. Destaca la burbuja de España, la más potente de todas las burbujas inmobiliarias del planeta con auges de precios del 140%.

Dirigida por factores de demanda y oferta, la periferia vivió una  expansión del crédito espectacular como muestra la Figura 10. Como muestran Lane y McQuade (2012), un componente importante del crecimiento del crédito  parece estar correlacionado con los influjos internacionales financiando la deuda. En Grecia y Portugal, a diferencia de Irlanda y España, el principal motor de la demanda fue un balance fiscal negativo. Durante el boom de endeudamiento, la mayor parte de la inversión se dirigió hacia el sector no comercializable, la vivienda. Para desgracia de la periferia, las ganancias de productividad, el desarrollo tecnológico y las externalidades positivas en producción suelen ser menores en los sectores no comercializables que en las manufacturas.